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Bewertung

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Was ist ein Verlag, was ist Ihr Verlag wert? Ob Sie an Verkauf denken oder nicht - den Wert Ihres Verlages sollten Sie eigentlich kennen, zumal sich leider um die Bewertung und den daraus resultierenden Wert viel Spekulation und Nicht-Wissen ranken. Aber die Bewertung eines Unternehmens ist keine „Kunstform“, sondern die professionelle Anwendung von anerkannten Methoden.

Wir bewerten Ihren Verlag professionell nach anerkannten Verfahren. Zusammen mit unserer Markterfahrung aus einer Vielzahl von Käufen und Verkäufen erhalten Sie so einen realistischen Marktwert.

Wir zeigen Ihnen, wo die Schwächen liegen und wie Sie den Wert Ihres Verlages steigern können. Selbstverständlich unterstützen wir Sie mit Rat und Tat.

Übrigens: Unsere Bewertung bzw. Darstellung basiert auf einem ganzheitlichen Konzept und arbeitet die Zielgruppen-, Programm-, Kommunikations-, Vertriebs– und Mehrfachnutzenpotenziale heraus.

Der mit der Bewertung verbundene Unternehmens-Check als Stärken – und Schwächenanalyse wird anhand einer detaillierten und praxiserprobten Checkliste durchgeführt, die wir Ihnen bei unserem Gespräch gerne erläutern.

Die Unternehmensbewertung erfolgt in der Regel nach dem Ertragswertverfahren. Diese allseits anerkannte Methode der Unternehmensbewertung betrachtet einen Unternehmenskauf als Investition, für die der Käufer heute einen (abgezinsten) Betrag bezahlt und dafür als „Gegenleistung“ die zukünftigen Gewinne aus seiner Investition erhält. Der Ertragswert ist der Barwert der Zukunftserfolge. Damit schließt sich der Kreis: Je besser Ihr Verlag heute arbeitet, desto höher werden auch die zukünftigen Gewinne ausfallen und damit auch der Marktwert Ihres Verlages.

Die wichtigsten Bewertungsverfahren als Download: 2015-02-bewertung-methoden.pdf [260 KB]

Substanzwertverfahren

Die Substanzwertmethode ist ein in der Betrachtung rückwärtsgerichtetes (retrogrades) Verfahren, das in der Vergangenheit stark verbreitet war, aber heute immer weniger Anhänger findet. Dabei wird der Unternehmenswert im Wesentlichen als Summe der im Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände (Substanzen) abzüglich vorhandener Schulden ermittelt. Üblicherweise wird dabei das betriebsnotwendige Vermögen mit den Wiederbeschaffungskosten und nicht betriebsnotwendiges Vermögen mit den erzielbaren Veräußerungspreisen bewertet.

Der traditionelle Substanzwert stellt demnach den Betrag dar, den ein Unternehmer aufwenden müsste, wenn er das Unternehmen auf der „grünen Wiese“ wieder errichten würde.

Teilreproduktionswert

Wenn bei der Ermittlung des Substanzwertes nur die „materiellen“ Positionen herangezogen werden, spricht man in der Sprache der Bewerter vom Teilreproduktionswert.

Vollreproduktionswert

Werden bei der Bewertung auch die immateriellen Vermögenswerte angesetzt, wie z.B. Goodwill, dem Unternehmen selbst gehörende Patente, Wert des Kundenstammes etc., so spricht man vom Vollreproduktionswert. Die Schwierigkeit besteht allerdings darin, immaterielle Werte in Zahlen zu fassen.

Ermittlung des Substanzwertes

Der Substanzwert ergibt sich als Addition der nach obigen Wertansätzen bewerteten Vermögensteile, abzüglich der zum Nennwert bewerteten Verbindlichkeiten.

Beurteilung der Bewertungsmethode

Die Substanzwertmethode nimmt als rückwärts gerichtetes Verfahren keine Rücksicht auf die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens. Im Vordergrund der Bewertung stehen nur die vorhandenen Vermögenswerte. Die Umsatz-/Absatzentwicklung oder die Entwicklungspotenziale spielen dabei keine Rolle.

In der Vergangenheit war die Substanzwertmethode in der Unternehmensbewertung ein gern und oft verwendetes Verfahren. In der Zwischenzeit spielt das Verfahren nur noch eine geringe Rolle und wird gelegentlich ergänzend oder unterstützend zu ertragsorientieren Verfahren angewandt. Unter Umständen kann die Substanzwertmethode bei der Bewertung von Unternehmen mit nachhaltigen Verlusten hilfreich sein.

Liquidationswert

Der Liquidationswert eines Unternehmens wird dann ermittelt, wenn ein Unternehmen aufgelöst (Geschäftsaufgabe) oder zerschlagen wird. Teilweise wird auch bei Sanierungen der Liquidationswert ermittelt.

Beim Substanzwertverfahren sind die Wiederbeschaffungskosten bzw. der Wiederbeschaffungspreis der zentrale Bewertungsansatz. Es gilt der Grundsatz: Was würde es kosten, das Unternehmen bzw. einzelne Einheiten zu beschaffen und auf dieser Basis das Unternehmen fort zu führen? Im Gegensatz dazu werden beim Liquidationswertverfahren die Vermögensgegenstände mit den zu erwartenden Verwertungserlösen bewertet. Daneben müssen die Kosten der Auflösung (z.B. durch Honorar für Liquidator, Berater) und auch Kosten, die z.B. durch die vorzeitige Auflösung von Arbeitsverhältnissen, Darlehensverträgen etc. entstehen, berücksichtigt werden.

Damit ist in aller Regel der Liquidationswert die absolute Wertuntergrenze bei der Bewertung eines Unternehmens.

Beurteilung der Bewertungsmethode

Das Liquidationswertverfahren ist eine Methode zur Ermittlung der absoluten Wertuntergrenze. Das Verfahren ist nur zu diesem Zweck oder im Falle einer Auflösung oder Zerschlagung sinnvoll. Als Bewertungsansatz zur Ermittlung des Verkaufswertes eines Unternehmens eignet sich diese Methode in aller Regel nicht.

Multiplikatormethode

Bei der Multiplikatorenmethode errechnet sich der Wert eines Unternehmens durch die Multiplikation einer Bezugsgröße, wie z.B. Umsatz, Gewinn, Cash-Flow etc. mit einem Multiplikator. Damit steht dieses Verfahren in krassem Gegensatz zu substanz- oder liquidationswertorientieren Verfahren und den (modernen) ertrags- oder zukunftserfolgsorientierten Verfahren.

Die Multiplikatorenmethode basiert auf Erfahrungswerten, anhand derer die Multiplikatoren ermittelt wurden und im Bedarfsfall auf andere Projekte angewandt werden. Insbesondere bei der Kaufpreisermittlung von freiberuflichen Praxen (z.B. Arztpraxen, Steuerkanzleien, Anwaltskanzleien) wird diese Form der Bewertung auch in Deutschland angewandt.

Die verwendeten Multiplikatoren sind branchenabhängig und stellen meist Erfahrungswerte dar, die sich in der Regel auf die Vergangenheit beziehen. Auf Vergleiche oder Analysen kann bei Anwendung dieser Methode verzichtet werden. Es genügt die Einordnung des zu beurteilenden Unternehmens in einen Zweig oder in eine Branche und die Anwendung des dafür vorgesehenen Multiplikators bzw. der Bezugsgröße.

Häufig anzutreffende Bezugsgrößen sind:

  • Umsatz (Umsatz laut Gewinn- und Verlustrechnung, teilweise wird auch die Gesamtleistung als Messgröße herangezogen)
  • EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Amortisation; bereinigter Gewinn vor Zinsen, Abschreibung und Ertragsteuern)
  • EBIT (Earnings before Interest and Taxes)
  • Bereinigter Gewinn vor Zinsen und Ertragsteuern
  • Gewinn laut Jahresabschluss
  • Cash-Flow (finanzwirtschaftlicher Überschuss)

Wichtig ist dabei, dass die Bezugsgröße, sei es nun der Umsatz, der Gewinn oder – wie in obigem Beispiel - das EBITDA, gemäß den branchenüblichen Gegebenheiten ermittelt wird, d.h. es muss vor Anwendung der Methode im Einzelfall geprüft werden, was z.B. unter dem Begriff Umsatz zu verstehen ist, ob es sich zum Beispiel um den Umsatz oder die Gesamtleistung handelt. EBITDA und EBIT sind zwar eindeutiger, aber auch hier gilt es genau zu prüfen. Bei der Gewinndefinition ist insbesondere die Frage vor oder nach Steuern zu beantworten. Beim Cash-Flow gibt es eine Unzahl von Varianten, nach denen dieser Wert ermittelt werden kann. Die Frage ist, welche Formel für die Anwendung der Multiplikatorenmethode anzuwenden ist.

Beurteilung der Multiplikatorenmethode

Die Multiplikatorenmethode ist, obwohl in Unternehmerkreisen als Faustformel immer wieder gehandelt, kein Bewertungsverfahren, sondern eher ein Rechenspiel mit einer großen Unbekannten, dem Multiplikator. Insofern wäre auch der Begriff Bewertungsverfahren fehl am Platz. Am ehesten könnte man sich diese Form der Wertermittlung bei börsennotierten Unternehmen vorstellen, die relativ eindeutig bestimmten Branchen zugeordnet werden können und bei denen praktisch jede Aufwands- und Ertragsposition mit Mitbewerbern vergleichbar ist. Für klein- und mittelständische Unternehmen, die oftmals nicht eindeutig einer bestimmten Branche zugeordnet werden können und die über ein hohes Maß an Individualität verfügen, ist die Anwendung der Multiplikatorenmethode eher mit einem Lotteriespiel vergleichbar.

Stuttgarter Verfahren

Das so genannte „Stuttgarter Verfahren“ wird heute fast ausschließlich von den Finanzverwaltungen bei der Bewertung nicht-börsennotierter Unternehmensanteile im Rahmen von Schenkungen und bei der Bemessung der Erbschaftssteuer angewandt. Gemäß Bewertungsgesetz (BewG § 11 Abs. 2) sind Anteile an Kapitalgesellschaften mit dem so genannten „gemeinen Wert“ anzusetzen. Wenn sich dieser gemeine Wert nicht aus einem Verkauf ableiten lässt, der weniger als ein Jahr zurückliegt, so muss dieser Wert von der Finanzverwaltung unter Berücksichtigung des Vermögens und der Ertragsaussichten der Kapitalgesellschaft geschätzt werden.

Diese Form der Bewertung erfolgt im Stuttgarter Verfahren, das von der Finanzverwaltung unter Berücksichtigung der Rechtsprechung entwickelt wurde.

Grundlagen des Stuttgarter Verfahrens

Eckpfeiler des Stuttgarter Verfahrens sind der Vermögenswert - Grundlage für die Ermittlung sind die in den Steuerbilanzen dargelegten Werte - und der sich aus den durchschnittlichen Erträgen der letzten drei Jahre vor dem Bewertungsstichtag abgeleitete Ertragshundertsatz der Kapitalgesellschaft.

Beurteilung des Stuttgarter Verfahrens

Im Gegensatz zum reinen Substanzwertverfahren, bei dem „nur“ die Substanz eines Unternehmens Wertmaßstab ist und zum reinen Ertragswertverfahren, bei dem „nur“ der Ertrag das Kriterium für die Beurteilung des Unternehmenswertes ist, versucht das Stuttgarter Verfahren einen Mittelweg aus Substanz- und Ertragsbeurteilung zu gehen. Wie auch immer man das Verfahren beurteilen mag, in der Bewertungspraxis beim Kauf/Verkauf von Unternehmen spielt es so gut wie keine Rolle mehr, während es für die Finanzverwaltung immer noch das wesentliche Bewertungsverfahren ist.

Ertragswertverfahren

Ertragswertverfahren im Überblick

Die Ertragswertmethode hat sich in Deutschland als wohl wichtigstes Bewertungsverfahren durchgesetzt, was mit daran liegt, dass sie mittlerweile von der Rechtsprechung nicht nur anerkannt, sondern häufig auch bevorzugt wird.

Die Ausgangslage

Der Kauf eines Unternehmens ist eine Investition, bei der ein Käufer zum Zeitpunkt des Kaufes eine Zahlung als Gegenleistung für zukünftige Gewinne leistet. Der Käufer eines Unternehmens investiert mit dem Kaufpreis demnach in die Zukunft des erworbenen Unternehmens, nicht in die Vergangenheit. Die Frage ist also nicht: Wie hoch ist der Kaufpreis, sondern wie und in welcher Zeit fließt der investierte Kaufpreis zuzüglich der Finanzierungskosten durch erwirtschaftete Gewinne wieder zurück, so dass der Investor seinen Kapitaldienst leisten und eine angemessene Verzinsung des investierten Kapitals erreichen kann.

Die drei wesentlichen Erfolgsfaktoren

Grundlage bei der Anwendung des Ertragswertverfahrens ist deshalb die (richtige) Einschätzung zukünftiger Erträge, die mit dem Kapitalisierungszinsfuß auf den Stichtag der voraussichtlichen Übernahme abgezinst werden. Dabei werden Einflüsse wie zum Beispiel die Inflation ebenso berücksichtigt, wie unternehmerische Risiken und die Steuerbelastung. Daraus resultieren drei Paramenter, die bei der Bewertung eine wesentliche Rolle spielen:

1. Die Höhe der zukünftigen Gewinne
2. Der Basiszinssatz
3. Der Risikofaktor

1. Die Höhe der zukünftigen Gewinne

Das Hauptrisiko bei der Bewertung eines Unternehmens ist die Berechnung oder Einschätzung zukünftiger Gewinne. In Zeiten schneller Märkte und laufender Veränderungen auf den Märkten ist es fast schon notwendig, dass ein Bewerter über hellseherische Fähigkeiten verfügt, wenn er die Gewinnentwicklung richtig einschätzen will.

Auch wenn es in der einschlägigen Literatur teilweise abgelehnt wird, sich an Vergangenheitswerten zu orientieren und stattdessen ausschließlich Planwerte bzw. Businesspläne für die Bewertung heranzuziehen, so hat sich in der Praxis insbesondere bei kleinen und mittelständischen Unternehmen das „Praktikermodell“ bewährt. Danach werden als Grundlage für die Bewertung die Ist-Zahlen in Form der Jahresabschlüsse der letzten zwei bis drei Jahre herangezogen und – unter Berücksichtigung aktueller Entwicklungen auf den Märkten und bei den Kunden – daraus die notwendige Gewinnprognose ermittelt. Es wird damit unterstellt, dass sich – mit Abstrichen – die jüngere Vergangenheit in der Zukunft fortsetzen wird.

Prüfung und Bereinigung der Vergangenheitswerte

Wichtig ist es dabei, dass Vergangenheitswerte aus der Bilanz bzw. Gewinn- und Verlustrechnung nicht unbesehen übernommen werden. Für die Bewertung ist es notwendig, dass Position für Position analysiert und kritisch hinterfragt wird. Die Prüfung ist unter folgenden Gesichtspunkten durchzuführen: Entspricht der Wertansatz (Bilanzansatz, Aufwands- oder Ertragsposition) den realen Gegebenheiten bzw. inwieweit bleibt der Wertansatz auch nach einem Verkauf bzw. einer Übernahme erhalten?

Sind alle Bilanz-, Aufwands- und Ertragspositionen im Zahlenwerk enthalten bzw. sind Positionen überhöht bzw. überbewertet oder zu niedrig angesetzt/unterbewertet?

2. Der Basiszinssatz

Der entscheidende Ansatz bei der Ertragswertmethode ist die Abzinsung der zukünftig zu erwartenden Gewinne auf den Stichtag des Übergangs nach dem Prinzip der ewigen Rente. Demgemäß ist die Klärung der Frage nach dem „richtigen“ Basiszinssatz von zentraler Bedeutung. Fachliteratur und Bewertungspraxis sind sich weitgehend einig, dass der Basiszinssatz für Diskontierungszwecke aus der Marktrendite risikoarmer (Staats-) Anleihen abgeleitet wird. In der Bewertungspraxis hat sich bewährt, den Basiszinssatz aus den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank bzw. der Europäischen Zentralbank zu entnehmen.

Der Basiszinssatz ist für die Höhe des zu bestimmenden Unternehmenswertes von entscheidender Bedeutung.

3. Der Risikofaktor

Mit dem Risikofaktor oder Risikozuschlag zum Basiszinssatz versucht man in der Bewertungspraxis dem Umstand Rechnung zu tragen, dass es in der Entwicklung eines Unternehmens bzw. in der Entwicklung der Überschüsse/Gewinne zu Ungleichgewichten kommen kann. Die richtige Bemessung des Zuschlagsatzes ist schwierig und setzt hohe Sachkenntnis in Bezug auf das zu bewertende Unternehmen, die Branche und die Marktentwicklung voraus. In der Bewertungspraxis liegt das Feld zwischen zwei und sechs Prozent-Punkten.

Beurteilung der Ertragswertmethode

Die Ertragswertmethode beurteilt nicht die Vergangenheit, sondern die Zukunft in Form von voraussichtlich zu erreichenden Überschüssen oder Gewinnen. Diese Überschüsse werden abgezinst und ergeben den Barwert bzw. den Unternehmenswert. Insofern ist diese Methode grundsätzlich betrachtet ein faires Verfahren für Käufer und Verkäufer. Der Käufer bezahlt einen Wert, den er bei umsichtiger Führung des Unternehmens in angemessener Frist erwirtschaften kann. Dabei hat er die Chance, diesen prognostizierten Wert durch Einsparungen, Synergien und erfolgreiches unternehmerisches Handeln zu steigern. Der Verkäufer erhält im Gegenzug den Barwert dieser Erfolge, also den Wert, den er voraussichtlich in der Zukunft bei Fortführung des Unternehmens erwirtschaftet hätte.

Die Problematik der Ertragswertmethode steckt wie so oft im Detail, nämlich in der Prognose zukünftiger Gewinne, im Basiszinssatz und im Risikofaktor. Diese drei Faktoren beeinflussen das Ergebnis der Bewertung maßgeblich. Insofern hängt sehr viel von der Sachkenntnis und der Professionalität des Bewerters ab, ob tatsächlich ein (weitgehend) objektiver Unternehmenswert ermittelt wird. Das Instrumentarium dafür ist jedenfalls bei diesem Bewertungsverfahren vorhanden.

Discounted-Cash-Flow-Methode

Die Discounted-Cash-Flow-Methode ist eine Abwandlung der Ertragswertmethode. Im Unterschied zum Ertragswertverfahren steht hier nicht der Jahresüberschuss, sondern der Cash-Flow im Zentrum der Betrachtung.

In der Literatur wird eine Vielzahl von DCF-Verfahren beschrieben. Im Wesentlichen sind dabei zwei Verfahren zu nennen:

- Brutto-Ansatz oder Entity-Approach
- Netto-Ansatz oder Equity-Approach

Beurteilung der DCF-Verfahren

Grundsätzlich ist der Cash-Flow eine Größe, die international anerkannt, gebräuchlich und auch über die einzelnen länderspezifischen Jahresabschlussverfahren hinweg vergleichbar ist. Insofern stehen die DCF-Verfahren den Ertragswertverfahren (auf denen sie ja auch aufbauen) sicherlich in nichts nach.
Für die Anwendung der DCF-Verfahren bedarf es allerdings der Vorlage einer sehr detaillierten Datenbasis, die bei kleinen und mittleren Unternehmen in der Regel nicht vorliegt bzw. erst aufwendig erarbeitet werden muss. Deshalb findet die Discounted-Cash-Flow-Methode meist nur bei der Bewertung großer bzw. börsennotierter Unternehmen Anwendung.

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